全面注册制下证券公司投资银行类业务内核体系建设的新思考

华安证券 丁峰 霍凌云

全面注册制以信息披露为核心，强调“申报即担责”的监管要求，大幅增加现场检查等的次数，加大对违法违规的追责力度。这些改革举措强化全过程监管，在前端压实中介机构等各层面责任，在后端保持“零容忍”的执法高压态势，追究违法违规中介机构及相关人员的责任，这对证券公司投资银行类业务的发展提出了更高的要求。一直以来，由于行业集中度不断提升、市场竞争日趋加剧，证券公司普遍存在天然的内驱力去提高对投资银行类项目的风险包容度，这也导致了风险事件不断发生，其中，作为证券公司投行业务的“第三道防线”之内核屡屡出现“风险失守”的情况，引起人们对内核机制未来发展变革的深层思索。

因此，本文以投资银行类业务内部控制中的内核体系为研究对象，探讨未来证券公司投资银行类业务内核机制的发展路径与创新方向，对完善证券公司投行业务内部控制、保障全面注册制的平稳发展具有重要的现实意义。

一、全面注册制对IPO审核思路的革新

（一）审核过程更加透明

在注册制以前，企业上市主要由证监会负责全流程审核，通常涵盖受理、反馈、初审会、发审会、封卷、核准批文等环节。

与核准制相比，全面注册制更侧重于信息的公开透明，确保发行上市流程的标准化、清晰化和可预见性，为市场参与者提供一个更加公平、公正的市场预期。在全面注册制施行后，企业上市的审核工作转由相关交易所负责，且交易所纷纷出台了审核问答，对企业上市的相关条件做出了更加细致的规定。此外，审核过程中，相关申报文件，包括申报稿、历次反馈回复、上会稿、注册稿等均披露于交易所网站，供投资者、投行从业人员等查阅，大幅提高了审核工作的透明度。

（二）审核速度更加高效

在注册制下，各交易所对于企业上市申报材料审核各个环节的时间有了较为明确的规定，投行从业人员、企业等在明确时间预期的基础上，合理安排企业的融资安排计划。更加高效的审核速度，不仅避免了核准制时期IPO审核“堰塞湖”的问题，还可以帮助上市企业抓住市场快速发展机会，更加高效地发挥资本市场的融资功能。

（三）监管工作更加严格

全面注册制下，监管机构已经建立了涵盖前端严把质量关、中端强调持续监管、后端保持高压态势的全链条、全流程监管体系。前端，强调“以信息披露为中心”的监管实质，标志着信息披露要求发生了根本性的转变——相较于核准制下监管机构对企业盈利能力和持续经营能力的实质性审查，注册制则更加注重企业信息披露的真实性、准确性和完整性，从而赋予投资者更大的自主权进行价值判断。中端，严格审核与持续监管，对企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求进行全面审核；坚持“申报即担责”原则，严厉打击各种重大违法违规行为。后端，保持对上市公司的持续监管态势，规范公司治理，严厉打击违规减持行为，并建立了跨越行政、民事、刑事的立体追责体系，加大对欺诈发行、财务造假等违法行为的打击力度。

二、国内投资银行类业务内核体系现状与存在的问题

（一）投资银行类业务内核体系建设现状

2018年3月颁布的《证券公司投资银行类业务内部控制指引》（以下简称“《内控指引》”）对证券公司投资银行类业务内部控制相关的组织架构、职能划分与权责认定做出了具体的要求，其第七条规定“证券公司应当构建清晰、合理的投资银行类业务内部控制组织架构，建立分工合理、权责明确、相互制衡、有效监督的三道内部控制防线：（一）项目组、业务部门为内部控制的第一道防线，项目组应当诚实守信、勤勉尽责开展执业活动，业务部门应当加强对业务人员的管理，确保其规范执业。（二）质量控制为内部控制的第二道防线，应当对投资银行类业务风险实施过程管理和控制，及时发现、制止和纠正项目执行过程中的问题。（三）内核、合规、风险管理等部门或机构为内部控制的第三道防线，应当通过介入主要业务环节、把控关键风险节点，实现公司层面对投资银行类业务风险的整体管控。”

投资银行类业务的三道防线职责各不相同却目标一致，前道防线的工作成果是下道防线的工作基础，后道防线的工作是对前道防线工作的提升，三道防线层层依次推进和聚焦，并辅以更加全面的尽调工作与核查措施，消除项目存在的重大风险点，提高项目信息披露的质量。

对于内核机构而言，作为内部控制的第三道防线，发挥着“一锤定音”的角色，决定是否最终报出项目。一般情况下，内核机构包括了常设的内核部门与非常设的内核委员会等。内核部门、内核委员会主要负责项目内核阶段的审核工作，关注重大主要问题，把控关键风险节点。内核环节具体工作步骤如下：

第一步，内核部门对项目进行评估和预审，讨论项目存在的主要问题和关键风险事项，确定是否继续推动项目提交内核委员会进行审核。

第二步，内核部门安排内核委员参与项目的审议，组织内核会议。在内核会上，内核委员就项目问题和风险事项与项目组进行直接沟通讨论。

第三步，内核会结束后，内核委员进行闭门讨论，形成各自的表决结果，以实名投票方式确定项目审议结果，并形成内核意见。

第四步，内核部门督促项目组落实内核意见，并持续跟踪跟进项目情况。

（二）投资银行类业务内核体系建设存在的问题

虽然全面注册制开始实施的时间不长，但包括紫金存储、泽达易盛等一批性质恶劣的财务造假、欺诈发行事件陆续爆出，造成了严重的负面影响，损害了市场信心。对此，监管机构重拳出击，严厉打击相关违法违规行为。根据初步统计，2022年至2024年，证监会及派出机构就证券公司投资银行类相关业务对证券公司和相关从业人员共出具了260份监管措施或行政处罚文书，其中，2022年、2023年和2024年分别为82份、75份和103份。

全面注册制下，虽然我国证券公司投资银行类业务取得了长足的发展，但近年来投行业务监管罚单居高不下、各种财务造假与信息披露违规案例层出不穷，不仅揭开了部分证券公司投资银行类业务风险把控工作中存在的诸多漏洞，更暴露出证券公司在投资银行类业务内核体系建设方面的治理乱象，具体有以下几种表现形式：

1.内核会议流于形式

在国内投资银行业务市场竞争日趋加剧与证券公司“业务驱动”的发展模式需要的大背景下，盈利目标与业务需要被放在了更加重要的位置上，证券公司管理层往往面临着较大的业绩压力。而这种压力传导至内核环节，会导致内核会议流于形式、不敢“动真格”——对项目存在的真正风险点，内核委员视而不见、避重就轻；项目组对内核委员的意见落实也存在侥幸心理，投机取巧。这种情况并非近年来才出现，也并非中小型证券公司的“专利”，而是业务发展与风险把控之间的永恒难题。内核会议从应该发挥把控投行业务风险的专业环节蜕变为服务于业务需要的形式过场，本质上都是内控意识薄弱的表现。

2.内核工作独立性不足

一直以来，人们对内核在投行业务风险把控等环节能否保持独立性、客观公正地评估项目风险往往抱有较大的怀疑，这主要是因为内核工作经常受到外部多重因素的干扰，除了前文提供的管理层的业绩压力外，还包括了内核制度不完善、人员交叉任职、内核流程不规范等，具体如下：

一是内核制度不完善。部分证券公司内核制度不完善，相关制度未有效涵盖内核工作的各方面细节，内核人员在处理某个具体问题时往往缺乏制度支撑，导致内核人员容易受到来自业务部门的压力而作出妥协。

二是人员任职存在交叉。部分证券公司存在质控审核人员与内核委员重合的情况，即某一项目的质控审核人员作为内核委员参与该项目的内核审议，这容易导致该内核委员的表决独立性、客观性不足，内核决策可能会受到业务部门影响，无法独立作出风险评估。

三是流程执行不规范。部分项目在内核环节未严格执行公司流程制度，在内核意见未得到有效落实或未完成回复的情况下，即申请对外报出材料，导致内核环节形同虚设，这折射出内核环节流程执行中存在严重的漏洞。

3.内核意见跟踪落实不到位

部分项目在申报材料中存在未完整披露内核意见或对内核关注的问题刻意隐瞒的情形。对于内核委员关注的问题，项目组往往出于隐瞒敏感信息等需要，擅自删减相关内核意见问题，削弱了内核工作的监督作用。

三、国内投资银行类业务内核体系建设的改进思路

（一）建议对内核体系进行架构和组织的进一步调整与优化

一般情况下，证券公司会结合自身业务特点、业务规模、发展规划等搭建内核体系。内核体系一般包括了常设机构内核部门和非常设机构内核委员会，其中，常设内核部门独立于投资银行业务部门，主要负责组织开展内核环节的各项工作，包括牵头组织内核会议、跟踪督促项目组落实内核意见等；内核委员会作为投行项目的最终决策机构，主要负责决定是否报出投资银行类项目。

因此，在体系架构设置方面，内核机构不能隶属于投资银行部门体系。证券公司需要保障内核部门可独立履职、独立发表意见，不受业务部门直接分管或影响。

在人员组织方面，建议内核委员会可以安排来自业务部门的委员参加内核会议，但该委员不得来自项目所属部门，避免出现利益冲突；对于某些专属属性较强的项目，例如私募公司债，内核委员会可安排来自债券销售部门的委员参加会议审议，提供债券销售视角的专业观点，降低项目余额包销的风险；考虑到部分业务的专业性较强，内核委员会可以聘请外部专业人士作为内核委员参与内核审议工作，包括外部会计师、律师、评估师等，可以为内核委员会提供更加全面、专业的风险关注视角。

（二）建议借助大数据、人工智能（AI）等信息工具，打造智能化的内核评审能力

在内核评审环节，内核委员需要在短时间内消化项目材料中繁琐的行业、财务、法律、业务等方面的信息与数据，审核压力较大。而近年来，大数据、AI迅猛发展，国内外涌现出ChatGPT、DeepSeek、豆包等一系列非常优秀的人工智能大语言模型工具，可以提供非常全面的逻辑推理、数据搜集与比对、信息检索等实用化的功能，可以为内核评审环节提供巨大助力，主要如下：

1.文件智能审核与比对

AI可通过自然语言处理（NLP）和光学字符识别（OCR）技术，智能审核项目文件（如募集说明书、招股说明书等），核对相关内容的准确性、合规性、规范性等，快速识别错别字、数据不一致、法规引用错误等问题，有效降低人为疏漏风险。

2.风险评估与决策支持

AI可以通过分析企业财务数据、行业状况、市场信息等，辅助内核委员会评估项目整体风险，如财务风险、市场风险、信用风险等。此外，AI凭借强大的信息检索与智能分析能力，可以实时监测市场动态与行业趋势，为内核委员会提供有力的决策支持。

3.知识整合与经验传承

AI可以构建知识图谱，整合证券公司投资银行业务内部的历史项目经验、法规政策、行业案例等知识，帮助内核委员会快速获取相关信息，提升决策的科学性、专业性和一致性，减少对过往单一经验的依赖。

（三）建议认识内核会议在项目决策环节的重要性，夯实会议过程管理

内核会议是内核环节发挥风险把控作用的重要方式，也是投行业务“第三道防线”的核心所在。在内核会议上，内核委员通过与项目组沟通、委员之间交换意见和看法，结合关注的问题，综合评估项目风险，给出表决结果。

正如前文提到，参与内核会议的委员容易受到管理层的影响，无法自由发挥独立履职的作用——内核委员往往瞻前顾后，顾左右而言他，无法深究项目存在的风险点，转而关注一些小问题或瑕疵。这直接扭曲了内核会议的角色定位，严重损害了内核环节的风险把控能力。

因此，夯实内核环节风险把控职能的关键之一，就在于强化内核会议的重要地位，夯实会议过程管理，不允许外部声音或想法干扰内核委员的独立履职。

因而，建议证券公司在内核会议表决环节，一方面，为避免会后内核委员独立性受到项目组、业务部门及相关领导的影响，除非项目存在重大问题无法当时表决，内核委员应进行现场表决；另一方面，内核会议投票结果严格保密，特别是投反对票的委员的相关信息，且证券公司应当完善内部保密机制，切实保护投反对票的委员。

（四）建议完善内核委员的激励考核机制，激发主观能动性

《内控指引》第五十条规定“证券公司应当建立立项、内核工作考核评价制度，从参会频率、履职效果等方面对立项、内核委员的履职情况进行考核评价。对于兼职的立项、内核委员，证券公司可以通过薪酬考核等方式予以奖励，鼓励其勤勉尽责地履行相关职责。”

内核委员会的人员构成，除了内核机构人员外，还包括合规、风险管理、质量控制、业务、资本市场等部门或环节的人员，以及外部专业人士。对于这样一个构成较为复杂的团体，如何实现有效的激励考核，并兼顾各方需求，激发委员的主观能动性，提高参与风险把控工作的积极性，关乎内核委员会的职能发挥问题。

而在具体实践中，部分证券公司对内核委员的激励考核机制不完善，未能关注到激励考核在保障委员勤勉尽责、提升履职质量方面的重要性。内核委员的考核激励不到位，只重视义务（项目审核考核），没有权利（配套激励措施），也是对内核环节风险管理不足的一种放纵与疏忽。

因此，结合《内控指引》的规定与实践经验，可从以下几个方面完善内核委员的激励考核机制：

1.考核内容

针对内核委员的考核，可以从参会频率和履职效果两个方面入手，具体为：（1）参会频率：考核内核委员是否按时、积极参与内核会议及项目审核工作；（2）履职效果：关注内核委员在项目审议过程中是否发现项目中存在的实质性问题。

2.考核结果运用

考核结果运用方面，建议将考核结果与委员评先评优、职务晋升等挂钩，并对考核优秀的内核委员给予表彰，激发内核委员的工作积极性；对考核不合格或存在重大过失的内核委员，建议取消内核委员资格。

（五）建议内核环节审核工作前置，提前介入项目

考虑到当前投资银行类项目的复杂度、专业度较高，且现有的内核环节留给委员审议项目材料的时间通常仅为几个工作日，相关人员很难在如此短的时间内深入挖掘出项目的全部风险点。因此，建议证券公司内核部门进行前置审核，提前介入项目，在项目立项后即可介入项目的尽职调查工作，提前了解项目存在的关键问题，以提高内核环节对项目风险的判断力。

（六）建议加强对内核人员的日常培训

对于内核部门及内核委员而言，需要在较短的审核时间内提炼出项目存在的主要问题、综合研判项目的重大风险点并确定是否报出，是对相关人员专业能力的较高挑战。因此，需要不断强化对内核部门人员、内核委员的业务培训，提升其专业能力。

（七）建议明确内核委员追责要求

考虑到内核风险评审中存在的不确定性，建议原则上不对内核委员进行内部追责；仅当内核委员存在故意或重大过失，如未勤勉尽责、违反职业道德等，方可根据规定进行内部追责。

四、结语

全面注册制下，投资银行类业务以信息披露为核心，加之“申报即担责”等的监管要求，进一步压实了证券公司等中介机构的责任，对投资银行业务提出了更高的执业要求。内核作为投资银行类业务的“第三道防线”，也是最后一道防线，肩负着最后的风险把关作用。进一步完善内核环节的体系建设，最大程度强化内核机构在整个证券公司投资银行类业务内控体系中的重要性，已然成为全面注册制下投资银行类业务的核心竞争力之一。